由于诸如预算法案等政策发生变化，美国长期国债收益率已从4月份的低点大幅上升，这使美国债务的可持续性成为了市场关注的焦点。这也使得投资者对于美债的分散投资作用再次产生了疑问。我们过去一直指出，虽然投资者接受了美国国债的风险溢价较低甚至为负，但预计这种情况将发生变化。如今这一变化正在发生，并导致发达市场政府债券收益率上升。

新冠疫情期间的超低利率使得投资者对于激增的政府债务产生了一种安全感。投资者接受了较低的期限溢价，即对于长期持有债券的风险补偿。如下图所示，这也拉低了全球的债券收益率。然而，由于投资者希望获得更高的期限溢价，长债收益率自4月份以来大幅上升。这符合我们一直以来的预期。在2021年，我们就曾指出，由于债券极易因投资者对其风险认知的变化而受到影响，高企的政府债务造成了一种脆弱的平衡状态。我们还曾指出，疫情后的供应链中断引发了持续的通胀压力。高通胀与随之而来的加息以及期限溢价上升，都会增加偿债成本。我们仍然对发达市场长期政府债券维持低配观点，而相较于美债，我们相对更看好欧元区债券和日本债券。

        美国与发达市场（美国除外）10年期国债收益率的比较（1990年-2025年）

资料来源：贝莱德智库，数据来自LSEG Datastream，2025年5月。注：图表呈列的是美国10年期国债收益率以及德国、日本和英国10年期政府债券的平均收益率。

贝莱德智库认为

自 4 月以来，美国国债收益率大幅上升，这是全球债券期限溢价正在回归常态的体现。我们对发达市场长期债券维持低配观点，更看好短期债券和欧元区信用债。

我们目前最为确信的观点是对美国长期国债保持低配。由于市场对于美国财政赤字的担忧加剧，我们坚持这一观点。3月份时，基于外部机构对贸易、财政和移民政策影响的预测，我们预计美国财政赤字率将落在5%至7%的区间。此后，穆迪将美国信用评级从最高级别下调，美国国会也在考虑减税法案，我们认为这项法案可能将美国财政赤字率推至该区间上限或者超过上限。我们正密切关注这些变化是否会影响海外投资者，并促使债券期限溢价进一步上升。

日本30年期债券收益率在5月创下历史新高，印证了我们长期以来的低配观点。为了提振经济以摆脱通缩，日本央行曾经是日本国债的最大购买者，这也是货币宽松政策的一部分。但目前日本央行已削减购债量，以逐步实现政策正常化。这一变化导致日本长债收益率承压，且在近期的一次长债拍卖中，需求创下十年来新低。这进而促使日本财政部考虑削减长债发行量。如果债券收益率进一步上升，日本政府的偿债成本也将上升，而目前日本政府的债务规模已是其经济总量的两倍。

由于需求下降和收益率上升，英国已经在削减长债发行量。同时，随着各国政府增加国防和基建投资，欧元区债券收益率持续上升。然而相比美债，我们更看好欧元区政府债券。欧洲债券与美债波动的相关性越来越小，且经济低迷使得欧洲央行短期内有更大的降息空间。从收益角度看，我们更看好短期政府债券和欧洲信用债，包括投资级债券和高收益债券，其估值相比美国同类资产更便宜。

股票方面，由于明确看到经济规律限制了美国政策偏离现状的程度，比如海外投资者如何支持美国债务，我们于4月份重拾风险偏好。我们对美股持超配观点正是基于这一经济规律，而另一条经济规律——快速重构供应链势必造成重大冲击，也已被证明对贸易政策产生了约束作用。此外，我们对美股持超配观点还基于AI这一颠覆性趋势，而上周英伟达超预期的盈利表现也强化了我们的观点。

市场环境

上周，随着英伟达盈利超预期，科技股带动美股上涨近2%。标普500指数已从4月低点上涨近22%。美国一国际贸易法院裁定大部分美国新增关税无效，提振了美股周内表现。但之后联邦上诉法院批准暂缓执行这项裁决，允许在最终裁决达成之前维持当前关税不变。美国10年期国债收益率小幅下降至4.40%，但相比4月的低点仍高出50个基点。

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